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日本国債を考える (2)

  • 投稿日:2012年8月5日

日本国債を考える (2)

日本の財政・経済・政治の現状と最近の日銀の対応等について

by Dataと小勝負(AOIAアナリスト)

日本国の借金総額 財務省によると、2011年末には国債や借入金等の国の借金が、958兆6,385億円と、過去最大規模に達した。2011年の名目GDPは約468兆円に過ぎないが、国債残高だけで782兆1,753億円に達する。日本の総人口1億2,773万人で割ると、国民一人あたり約750万円もの借金で、今も膨張を続けている。2011年の日本の政府債務のGDP比は、IMF推計では233.1%に達している。

ここまで悪化した主因は、
過去20年間で国税の所得税・法人税の税収がピーク時よりほぼ半減し、合計で年間20兆円近くも減少したためで、消費税収10兆円程度では埋めきれない。日本の国民負担率((税金+社会保障負担額)÷国民所得)は2012年は39.9%の見通しだが、財政赤字込みの潜在的国民負担率は既に51.2%だ。

日本国の財政の概要
政府の2012年度一般会計予算は、税収42兆円に対して国債発行額44兆円(特例(赤字)公債38.2兆円)。4年連続で借金が税収を上回るという異常事態だ。現在の傾向が続くと、2020年頃には政府の借金(一般政府債務)が家計貯蓄を追い越す勢いだ。頼みの日本の貯蓄率は、すでに可処分所得の2.2%程度まで低下しているが、高齢化の進展もあり更なる低下が予想されている。

財務省によると、2012
年度の一般会計歳出総額は90.3兆円だが、削減は相当困難だ。社会保障費26.3兆円(年金・医療・介護などの公費負担分)は最大の支出先で今後も増加を続ける見通しだ。地方交付税交付金等16.5兆円は、本当はまだ足りない。文教および科学振興の5.4兆円と防衛4.7兆円はそう減らせず、公共事業4.5兆円は今後の上下水道や道路や橋などの補修等を考えると少な過ぎる。国債費は21.9兆円で債務償還費は12.0兆円。利払い費等9.8兆円は、金利上昇時には激増するリスクがある。野口悠紀雄氏の著書「消費増税では財政再建できない」によると、現在5%の消費税を10%に引上げても、国債新規発行額はわずか2年間で元の年間40兆円規模に戻る。歳出伸び率が税収伸び率よりも高い為で、対策は社会保障費を抜本的に減らすしかない。

経常黒字
2011年の日本の経常黒字は前年比43.9%減で、投資収益の所得収支頼みが進むが、世界的な低金利で減少の可能性が有る。年間の経常黒字が9.6兆円、対内投資を引いた直接投資収支の流出額は9.3兆円と、経常黒字にほぼ並んだ。経常赤字に転落すると国内資金減少が進行し、国債消化は困難化し、国債の格下げと価格下落・金利上昇リスクが急増する。企業買収や工場建設等の直接投資は売買益狙いの証券投資と違い、簡単には国内に戻せない。今後のカギを握るのは、輸出回復とエネルギー輸入価格の推移と、国内原発再稼働の有無だ。

国債保有者
日銀の資金循環統計によれば、外国人投資家による国債保有比率は、2011年9月末に8.2%に上昇。2011年7~9月には純発行額の7割を外国人投資家が消化した。国債の本当の買い手は国籍や個人・法人も含めて全体像は不明だが、以前よりは外国人(企業)の所有する国債残高が増大傾向なのは、確かだろう。国債の安定した需給バランスが崩れるとしたら、この辺りからかも知れない。

■すぐに破局はなさそうだが・・・

2011
年9月末時点の日米欧の中央銀行統計では、家計と企業の現預金を現在の為替レートで試算すると、日本が1,030兆円。米国が750兆円。ユーロ圏が740兆円。現預金GDP比は、日本は2006年の190%から2011年9月には220%に拡大。米国は65%まで増加。欧州では8割前後だ。

2011年の日本の家計の純金融資産GDP比は約240%で、増加が続く一般政府の純負債や、それよりは少額となった非金融法人の純負債合計(純負債残高)よりも、依然としてGDP比で50%近く多い。実はこの家計の純金融資産にGDP比で50%近い「余裕」があるのは、概ね2002年頃から変わっていない。これがストックベースの国内資本余剰で、対外純資産(約250兆円)に相当する。

日本が将来対外純債務国になった場合、海外投資家は日本の金利にリスクプレミアム(元利金不払い(デフォルト(債務不履行))リスクに応じた上乗せ金利)を要求し、
長期金利は2%を超えて上昇して行くだろう。危機の始まりである。日本政府には実質的な通貨発行権があるので、何らかの理由で金利が急上昇する様な事態になれば、中央銀行(日銀)が紙幣を刷って国債を買い取る事も考えられる。ドルと米国債なども同様の関係にあるが、ユーロ圏では欧州中央銀行(ECB)にしかできない。

日本経済の動向 2011
年の名目GDPは約468兆円で、日本の過去20年間の実質GDP成長率は、平均でわずか1%。日本の貿易収支が悪化傾向なのは、主な輸出品だった自動車や家電が新興国企業の台頭で世界的に供給過剰になり、輸出価格が下落気味の為。貿易・経常黒字の主役だった日本の自動車輸出台数が2011年は約446万台と、ピークだった2008年の672万台より3割以上減少し、1998年から2011年にかけて原油などの鉱物性燃料の輸入額が4倍弱の21.7兆円に達した事も、貿易収支悪化を加速させている。

消費税増税以外の負担増
既に2011年末には、年少扶養控除廃止や厚生年金・国民年金の保険料引き上げ、「子ども手当」の減額、復興増税に伴う所得税・住民税の引き上げが決まっている。

■心配なのは、国内の政治状況

消費税増税失敗は国債格下げと価格下落・金利上昇に繋がりかねず、
日銀が国債の直接引き受けを強要される事態になれば、それは政府が「借金を返さない」と宣言する様なものなので、市場の反応が悪化するリスクが高い。貨幣価値を下げ、インフレにする事で国債を(形式的には)償還(元利払い)しようとしていると、市場は解釈するだろう。なお、新規国債の日銀引き受けは財政法では原則禁止だが、「特別の事由がある場合において、国会の議決を経た金額の範囲内」であれば、実は出来てしまう。現在、政界では消費税増税を争点にした解散総選挙の可能性が浮上しているが、展開次第では危うい政策が行われる可能性がある。円安の一因かもしれない。

資金需給から見ると、個人金融資産と政府債務残高の差はまだ200
兆円くらいあり、今すぐ国債価格の暴落と金利急上昇が起こるとは考えられないが、市場が一斉に狙いを付けるとそれとは無関係に国債価格暴落と金利上昇が起こる。イタリアの基礎的財政収支は黒字なのに、CDSスプレッドが4%を超えソブリンリスク(政府債務の信用危機)が騒がれた主な原因が、財政再建に本気で取り組んでいなかった当時のイタリアの政治的事情だという事を、決して忘れてはならない。実際には、財政破綻はデフォルトやハイパーインフレといった派手な形ではなく、じりじりと長期金利が上がる形で起こるケースも多い。それがいつかは分からないが、起こり始めると急上昇する可能性がある。つい忘れがちだが、現在二桁のポルトガル国債の長期金利は、1年前には6%未満だったのである。欧州を見ても分かるように、財政破綻の最大の影響は金融危機である。金融資産の過度な円への集中は、そろそろ危険だろう。2012年2月24日には、ムーディーズが、消費税増税法案が成立に向けて難航した場合、現在「安定的」となっている日本国債格付け見通し(アウトルック)を「ネガティブ」に変更する可能性を示唆した」との報道が、ロイター通信であった。要注意である。

その他の懸念材料
今後起こり得る金融危機や政治の混乱、100兆円規模の被害の可能性が指摘されている首都圏直下型地震などの巨大災害等による突発的な国債急落リスクは、次第に高まりつつある。国内銀行の2011年末の国債保有額は163兆円と、1年間で11%も増加した。日銀試算によると、長期金利が1%上昇すれば保有国債価格の下落に伴い、大手国内銀行だけでも3兆5,000億円、地域金融機関は2兆8,000億円もの評価損が生じる。日銀によれば、長期金利が1%上がると地銀の自己資本が30%減少するので、4%上がると債務超過になる。市場では、「長期金利が本格的に上昇するのは大手銀行が動く時だ」との見方が広がる。「メガバンク1行が動けば、他行や生保などもすぐに追随する」とされ、経営がそう楽ではない大手保険会社の存在もあり、市場関係者は敏感だ。なお、生損保の経営状況にご関心のある方は、金融庁が生損保の格付けの「評定制度」を年内に開始するとの報道が最近あったので、年末までに一度確認すると良いかもしれない。評価項目は、保険販売や資産運用、法令順守など8項目で、4段階で評価すると報道されている。

みずほ証券の試算では、
現在の金利が1%弱の10年物国債の損益分岐点は半年で1.4%弱から1.2%に下がった。長期金利がわずかに上昇しただけでも、巨額の損失を恐れる銀行勢が損切りの為の売却に動きかねない。

邦銀は横並び体質で
連鎖的な債券売りを招きやすい。長期金利が急上昇した2003年夏も、その直前までは奇妙な静けさが市場を覆っていた。沈黙に耐えられなくなる金融機関はどこか。市場は注視する。昨年辺りから「リスクオン(オフ)」の表現が頻繁に使われて来た様に、投資家の動きがますます速くなっている。

BRICsの名付け親として有名な米ゴールドマン・サックス(GS)のオニール会長は先日、ブルームバーグのインタビューに答えて言った。「日本国債のショートポジションが利益を得る日が、ますます近付いて来ている。」「(日本の状況は)欧州よりもずっと興味深い。」

日本国債の先物市場は、総額の約40
%が外国人投資家によるものだが、証券会社の自己売買を除くと何と68%もの市場参加者が外国人である。日本国債がショートするとまず先物が急落し、それとの裁定で現物が急落する可能性が出て来る。消費税引き上げの議論がいよいよ本格化しているが、ここで消費税を上げられなかったら、ヘッジファンドは(財政不安を口実に)安心して攻撃して来るだろう。CDS価格上昇→国債先物急落→国債現物価格急落となって、条件反射的に邦銀が国債を投げ売りする「売りが売りを呼ぶ」構図になりかねない。

■危機.
が見え始め、日銀が動いた。その内容と影響・評価とは・・・?

日銀は2012年2月14日に10兆円の国債買入れ増額を発表した。国債などを買入れて資金供給する基金の規模を10兆円増やし、65兆円と決定。増額分は全て長期国債買入れに充てると発表。日銀の長期国債買入額は年間40兆円規模に膨らむ見通し。デフレ脱却に向けた目標物価水準は、消費者物価上昇率で「当面は1%」とし、「それが見通せる様になるまで、実質的なゼロ金利政策と金融資産の買入れ等の措置により、強力に金融緩和を推進していく」と表明した。なお、政策金利を年0~0.1%とする事実上のゼロ金利政策は、維持した。

日銀は、負債にあたる日銀券を増加させて国債保有を増やす事ができる。
これが、民間金融機関との本質的な違いだ。「お札を刷って国債を購入できる」わけである。

以上の日銀の決定は、二つの意味で日本株にプラスだ。一つ目は、日本の金融緩和で
円高懸念が後退し、企業収益への逆風が和らいだ事。二つ目は日銀への外国人投資家の信頼が高まった事だ。

日銀基金による長期国債買入れは、(期間がメガバンクなどと競合する)「1年以上2年以下」が対象だ。流通量減少の影響を直接受けるのは2年債などの短い年限のものが中心で、新発2年債利回りは2月16日に0.1%まで低下した。金融機関は資産運用先の年限を拡大し、効果が出た。同日の新発5年物国債入札の最高落札利回りも0.297と、市場予想を下回った。

ただ、ロイター通信によると、「日銀の政策変更は政治的圧力に屈した結果で、
日銀は長期国債の買入枠をそもそも使い切れていない。政策実行力とコミュニケーション力に課題がある」との、気になる指摘もある。

今後は、日銀保有の長期国債残高を日本銀行券発行残高の範囲内とする「日銀券ルール」の見直しが、政府から迫られる展開も考えられる。
日銀券の発行残高は現在約80兆円だが、長期国債の保有残高は既に69兆円近くもあり、「日銀券(銀行券)ルール」を前提とすると日銀が追加購入できる長期国債はわずか11兆円程度で、これは日本国債新規発行額の平均ペースで考えると、3ヶ月程度で使い果たしてしまう規模に過ぎない。その一方で、日銀券発行高が今後も増加すれば、国債購入限度額も確かにそれに応じて拡大する事は出来る。このルールは法律による規制ではなく、日銀の内部ルールに過ぎないので、放棄しようと思えばできる。事実、放棄すべきだとの意見が、政治家などを中心に根強く存在する。

しかも、現在すでに日銀の基金による国債買入可能額は、日銀券ルールによる買入可能額を超えている。
つまり、日銀券ルールは、なし崩し的に有名無実化されて来ている訳である。なぜこれ程までに国債消化を日銀に依存しているかといえば、国内金融機関が過剰に国債を購入した場合の、国債格下げ・価格下落・金利上昇時の経営リスクが馬鹿にならないからだ。この問題は、次回のコラムで詳しくご紹介する。

今回の日銀の国債買い取り政策について、国内有数の実力派経済コラムニストの野口悠紀雄氏がダイヤモンドオンライン上で、「日銀の国債購入で財政問題は解決か?」という名前の実に興味深いコラムを発表している。

全文をご覧になりたい方は、こちらをご参照いただきたい。

http://diamond.jp/articles/-/16269

結論部分だけご紹介すると、以下の通りだ。

1.
今回の緩和策は、国債市場には、少なくともこの数年間は、需給条件をタイトにする効果を持つだろう。その結果、10年債の利回りが1%程度である状態は、継続するだろう。

2
今後も、基金による買入限度を増額していけば、国債保有残高を増やす事ができる。ただし、日銀券を経済がいくらでも受け入れるわけではないから、これによって国債をいくらでも購入できるわけではない。

・・・・やはり、中央銀行の国債買い取りだけでは、国家債務問題は片付かない。増税も含めた他の方法と併用する必要がある。

なお、デフレ脱却に向けた目標物価水準の「当面は1%」の消費者物価上昇率について、日銀総裁は「中央銀行がお金を供給するだけで物価が上がる訳ではない」と語り、
成長力強化など政府や民間の取組みも欠かせないと述べた。高齢化が進む日本では需給ギャップが大きく、デフレ圧力は金融緩和だけでは克服できないとの立場だ。物価や経済活動水準の変動に応じて、貨幣供給量は受動的に対応するからだ。逆ではない。

日銀総裁は、中長期的に持続可能な物価が次第に上昇する可能性を指摘。
利払い増加リスクがある。なお、国内外のインフレなどを反映して将来の国債金利が2%以上になると、現在の税制では日本の財政は相当悪化する。

■中央銀行(日銀)の政府への流動性(資金)供給にルールなし、頼りは日銀の自制心。

長期国債購入の拡大が財政ファイナンスと見られれば、長期金利上昇につながりかねず、
日銀が細心の注意を払っている事は間違いない。世界的に中央銀行と国家(財政)の関係は、驚くべき事にルールが確立していない。民間銀行の破たん防止の為には、日銀が流動性供給(資金供与)の最終責任者として動くが、無制限の流動性供給の代わりに健全な担保を要求し罰則も設けるという、ごく常識的な内容のルールが確立している。

■長期にわたる日銀の国債購入には深刻な副作用も予想される・・・

確かなルールもなく、いつ達成するとも知れない物価目標を口実に、担保が増税予定の口約束に過ぎない事もある国債の購入を、際限なく続ける事への危惧も浮上してきた。「今回の長期国債10兆円の買増しで終わらず、今後も拡大が続く可能性がある。次第に怖い領域に入ってきた印象を受ける」との見方も有力だ。日銀が2012年2月14日に発表した包括金融緩和策は、それ自体、どこまでも資産購入基金の枠を拡大できるからだ。また、ゼロ金利下では産業構造の新陳代謝は進みにくく、生産性の低い産業や企業が温存されがちで、不況や財政難が慢性化しやすい。しかも日銀の独立性を損ねれば、財政規律が失われ、膨大な政府債務のマネタイゼーション(貨幣化)につながりかねず、これはユーロ危機同様のソブリン債務危機と円安への近道だ。

日本が現在のギリシャの様に財政破綻が表面化しても、どこも助けてはくれない。
日本国債は残高が約700兆円、他の名称の債務も加えた国家債務の残高は2012年には1,000兆円(約13兆ドル)を突破するが、2011年9月時点のIMF融資可能額は、わずか3,850億ドル(約30兆円)だ。

国債の利払い負担は、借り換えの為に発行する国債(借換債)の金利が上昇すると、その後は一気に高まる。

さらに、円安による輸入インフレの進行や国内金利の上昇、緊縮財政による景気悪化などにより、日本株も急落するだろう。
なお、国内の飲食業、小売業、宿泊業などの中小企業などはもともと利幅が薄く、わずか数パーセントの借入金利上昇でも経営悪化や倒産に追い込まれるリスクが高い企業が多いと、すでに何年も前から指摘されている。国内金融機関は巨額の国債の含み損を抱える様になり、現在の欧州銀行の様に自己資本比率維持の為に、貸し渋り(融資先の選別)も進めるだろう。

しかも、国内は少子高齢化が進行し、需要不足によるデフレ(物価下落)は終わっていない。一部の報道にあるように、いずれ20
~30%にまで消費税率が上昇する可能性があるが、企業が全額を価格転嫁できる保証はどこにもない。最悪の場合、円高下で辛うじて踏みとどまっていた大手メーカーなどの海外流出が加速し、失業率上昇と国内経済縮小のリスクまでが増大する。それでも財政難が進行すると、生活保護費さえもが削減の対象になりかねない。今回の日銀の国債追加購入の効果が切れ始める数年先には、次第に状況が悪化し始めるかもしれない。 多くの問題が依然として残っている。次回はそれについて詳しく分析する。

【※】当コラム記事は、AOIA 株式会社のスタッフが個人的見解に基づき作成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料ではありません。当資料は、飽く迄もAOIA株式会社のスタッフが個人的見解に基づき作成した資料であり、その正確性・完全性を保証するものではありません。当資料中に記載している内容、数値、図表、意見等は資料作成時点のものであり、今後予告なく変更することがあります。当資料中のいかなる内容も将来の投資収益を示唆ないし保証するものではありません。当資料をもとにお客様が金融商品取引行為を行われた場合、金利、通貨の価値、金融商品市場における相場その他の指標に係る変動を直接の原因として生じる利益あるいは損失は、すべてお客様に帰属します。


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